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中信證券:超儲率的超季節走高還能維持嗎?

2021年05月11日 09:29
作者:明明
來源: 明晰筆談

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  核心觀點

  超儲率的變化情況往往會影響貨幣市場的資金價格。今年3月和4月超儲率明顯高于同期,主要原因是政府債券發行節奏緩慢,且央行缺乏常規資金回籠工具,也為流動性驅動行情奠定了基礎。然而后續影響超儲率走向的主要因素將是財政融資收支與央行投放的力度,目前看來并不支持超儲率超季節維持高位,銀行間可用資金預計會邊際緊張,疊加基本面拐點尚未出現、流動性缺口擴大的背景,央行的貸方地位提升,資金利率中樞或上行、波動性將增大,同時也會帶動長端利率面臨一定的上行壓力。

  超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度,其變化情況也決定了貨幣市場的資金價格,今年3月和4月超儲率明顯高于近年同期水平,為近期流動性驅動行情奠定了扎實的基礎。超儲即超額儲備資金,是銀行儲存在央行的超出法定準備金的部分,因而超儲率便是該部分超額儲備資金占銀行各項存款的比例。超儲率綜合地考慮了銀行整體的可用資金狀況,其變化情況也決定了貨幣市場的資金價格。超儲率對資金面的影響需要在較低的水平時表現更為顯著,反之,由于原先超儲水平較高,銀行可用資金較為充裕,因而下降也不能立即產生對資金面的影響。今年3月和4月超儲率明顯高于近年同期水平,為流動性驅動行情奠定了扎實的基礎。

  通過對超儲率計算方式的拆解,推動3-4月超儲率超季節升高的主要原因是政府債券發行節奏緩慢,以及央行缺乏常規資金回籠工具。超儲率=[其他存款性公司儲備資產-(M2-M0-各類保證金存款)*平均存款準備金率]/各項存款余額,對準備金拆解后,財政收支是最為主要的影響因素。今年一季度政府債合計凈融資額為6490億元,明顯低于2019和2020年,4月政府債發行不及預期,資金需求下降,市場的流動性比較充裕。此外,今年3月和4月資金的自然到期壓力較小,央行暫時缺乏常規的流動性回籠手段,政府債券的供給壓力沒有到來,資金面仍延續偏松。

  后續影響超儲率走向的主要因素將是財政融資收支與央行投放的力度,目前看來并不支持超儲率持續超季節維持高位。根據當前各省已經公布的地方債發行計劃計算,5月計劃發行地方債8200億元,實際凈融資額或達到8000-10000億元水平。此外, 國債可能形成4000億元左右凈融資。5月財政通常收大于支,受企業所得稅匯算清繳影響,稅收收入可觀,同時財政支出較弱。而央行投放方面,MLF和逆回購操作均表明貨幣政策的防御心態,當前對流動性并沒有明顯的寬松呵護之心。對于國外資產項,5月結售匯需求走高的情況較為常見,央行可能通過外匯操作投放人民幣基礎貨幣,形成銀行體系的準備金,但從歷史情況來看影響有限,雖然對資金面有支撐,但難以帶動超儲率維持超季節性的高位。

  后市展望:目前市場環境及政策態度并不支持后續超儲率維持高位,銀行間可用資金預計會邊際緊張,疊加基本面拐點尚未出現、流動性缺口擴大的背景,央行的貸方地位提升,資金利率中樞或上行、波動性將增大,同時也會帶動長端利率面臨一定的上行壓力。后續還需關注央行貨幣政策取向,特別是通脹走高壓力會否制約貨幣政策進一步釋放流動性來對沖5月份地方債的集中發行,我們建議需警惕資金面以及債券收益率受到的一些時點性沖擊。

  正文

  4月債市情緒火熱,呈現出典型的流動性驅動行情,短債利率持續下行,同時長債利率先下后上。資金面持續超預期,市場對于超儲率的關注也隨之上升。那么,超儲率的內涵及其指標意義究竟是什么?我們如何通過超儲率的計算方式尋找其沖高的驅動因素?結合當前的市場環境與政策態度,超儲率超季節性走高能否維續?對于債市策略又有何啟發?本文將圍繞這些問題做出討論。

  超儲率的內涵及意義

  對超儲率概念的厘清

  超儲即超額儲備資金,是銀行儲存在央行的超出法定準備金的部分,因而超儲率便是該部分超額儲備資金占銀行各項存款的比例。超額儲備資金又稱備付金,是商業銀行等其他存款性公司除按存款的一定比例向中央銀行上繳法定存款準備金外,為了業務支付的需要,還要在中央銀行儲存一定數額應付日常業務需要的備付金,包括庫存現金、超額存款準備金等。其中,超額存款準備金最為重要,它是用于清算支付的主要頭寸,現金庫存等備付金余額主要用于儲蓄結算。

  在日常的分析和測算中,超儲率與超額準備金率不知不覺被劃上了等號,二者既有共性但也有明顯的區別。作為兩個在概念和數量上都較為接近的指標,將超額準備金率與超儲率互相替代在日常對銀行資金面的定性分析中并不存在較大的問題,通過測算可比的超儲率或超額準備金率并分析其變化都能定性判斷銀行資金面變化。更深入細致的對比后可以發現,超額準備金率是相對應于法定準備金率的,背后是超額準備金與法定準備金。根據央行的統計口徑,超額存款準備金是指其他存款性公司繳存的準備金存款超過法定存款準備金的部分,主要用于支付清算、頭寸調撥或作為資產運用的備用資金。因此,超額準備金率等于銀行等其他存款性公司繳存的超額存款準備金除以其一般性存款的百分數。而超儲率是一個范圍更大的概念,結合上文對于超儲率的概念可以發現,超儲率與超額準備金率在計算公式的分子和分母上均存在一定差異,超儲率計算方法的分子和分母都較超額準備金率的大,因而兩個比率之間并沒有特別顯著的大小關系。

  超儲率是資金面情況的重要指標

  超儲率更加綜合地考慮了銀行整體的可用資金狀況,更代表銀行閑置資金的充裕程度,因而其變化情況也決定了貨幣市場的資金價格。從理論上分析,超儲率應該與市場資金利率呈現負相關關系,超儲率越高,銀行體系可以使用的資金越多,資金利率應該越低;反之,超儲率越低,銀行體系可以使用的資金越少,資金利率應該越高。而觀察這期間月度平均R007的走勢可以發現,除去2015年以及2018年降準區間的多數時間,R007與超儲率表現出一定的滯后性和協調性,即當超儲率降低時,R007滯后反應為利率上升;當超儲率提高時,R007滯后反應為利率下行,不過反應的速度會快于超出率下行的情況。例如2019年超儲率開始連續提升時,R007則出現持續回落;但對比之下2016年超儲率大幅下降時,R007則是先小幅下降才轉而走高。此中原因很可能是超儲率對資金面的影響需要在較低的水平時表現更為顯著,而當超儲率從較高水平下降時,由于原先超儲水平較高,銀行可用資金較為充裕,因而不能立即產生對資金面(R007)的影響,隨著超儲率的連續下降或維持在低點后,銀行資金面持續吃緊,隨即拉高了資金成本。

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  經測算,今年3月和4月超儲率明顯高于近年同期水平,為近期流動性驅動行情奠定了扎實的基礎。根據前文的分析,超儲率應該與市場資金利率呈現負相關關系,且后者的反應會相對滯后,我們測算了今年以來的每月超儲率情況(下文將具體介紹超儲率的測算方法),并將3月和4月的情況同歷年的超儲率對比,拋開2020年的異常值不看(為對沖疫情影響,2020年3-4月貨幣政策保持寬松以支持經濟復蘇,市場上流動性充裕,超儲率也達到了極高的水平),3月的超儲率較2017-2019年穩定的1.30%相比,高出了0.1個百分點,而4月的超儲水平也較2018年高出0.45個百分點,較2019年高出0.07個百分點。4月是傳統繳稅大月,政府債券的發行也會給流動性帶來壓力,但實際上4月超儲率卻展示了銀行整體的可用資金相對寬松的狀態,也為驅動4月全月利率中樞尤其是短債利率下移。

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  超儲率為何沖高?

  超儲率的計算方式

  在分析超儲率為何超季節走高且能否持續之前,我們可以先從超儲率的計算方式入手,從而了解超儲變化的機理和影響因素。根據超儲率的內涵,超額儲備=超儲率*各項存款余額=其他存款性公司儲備資產-法定存款準備金=其他存款性公司儲備資產-需繳準的存款*平均存款準備金率。利用央行公布的各項金融數據,可以對歷史上各月的超儲率進行測算,但是由于超額準備金等數據并未直接列示,因此需要我們從貨幣供應量的統計辦法中尋找較為接近的測算辦法。根據1994年公布的《中國人民銀行貨幣供應量統計和公布暫行辦法》可粗略匡算:需繳準的存款=M2-M0-各類保證金存款,因而:

  超儲率=[其他存款性公司儲備資產-(M2-M0-各類保證金存款)*平均存款準備金率]/各項存款余額

  其中平均存款準備金率的測算需要綜合考慮大型存款類金融機構和中小型存款類金融機構存款準備金比率的差異、央行加大對“三農”、小微企業支持力度而定向降準,以及對農發行、財務公司、金融租賃公司、汽車金融公司的較低準備金要求。對此,我們在近期內法定存款準備金率沒有調整的情況下,默認該數據沒有改變并通過最近一次官方公布的超儲率倒算得出。

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  然而由于4月的央行數據尚未公開,上文的超儲測算方法難以適用,我們轉而根據影響超儲的五大因素進行計算,即:超儲+法定準備金+貨幣發行=外匯占款+央行投放-財政存款。左側為基礎貨幣的儲存形態,右側為基礎貨幣的投放(回籠)方式??勺冃螢椋?/p>

  Δ超儲=Δ央行投放-Δ財政存款+Δ外匯占款-Δ貨幣發行-Δ法定準備金

  Δ準備金=Δ銀行準備金+Δ央行投放-Δ財政存款+Δ國外資產-Δ其他準備金+Δ其他

  考慮到對準備金拆解后,財政收支是最為主要的影響因素,因此我們從投放與回收流動性的角度來測算:4月月內央行共計利用公開市場工具投放了約250億元流動性,而財政單月凈融資在4400億元左右。綜合考慮到財政收支支出后,當前時點的超儲率或徘徊在1.3-1.4%左右的水平。從這個視角看,4月末商業銀行超儲水平總體尚可,利好銀行間流動性。

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  超儲率升高的驅動因素

  推動3月-4月超儲率超季節升高的主要原因是政府債券發行節奏緩慢,尤其是一季度凈融資規模較往年同期銳減,但4月卻未如市場預期加大發行力度。從下圖可以看出,今年一季度以來,每個月的政府債券凈融資規模均明顯低于往年水平,一季度合計凈融資額為6490億元,明顯低于2019年的12254億和2020年的16575億元。究其原因,2019-2020年的新增債務限額均在上一年12月底前下達至地方,規模達到萬億級;然而今年直到3月才下達提前批地方債額度23580億元,額度下達較晚導致一季度地方債發行較同期銳減。此前市場預期下,地方債后續供給可能會更加集中,然而4月政府債凈融資額雖然較往年有所升高,但幅度極小,超2019-2020年均值不足1000億元,債券發行未如預期般快速發行,資金需求下降,市場的流動性比較充裕。

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  除了債券供給壓力小,央行缺乏常規資金回籠工具也是導致銀行間市場流動性充裕的原因。今年3月和4月資金的自然到期壓力較小,央行暫時缺乏常規的流動性回籠手段,只要政府債券的供給壓力沒有到來,資金面就仍延續偏松。不過從往年經驗來看,3-4月基本上都是央行回籠投放資金較為溫和的階段,并不代表貨幣政策有邊際寬松的傾向。

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  本輪超儲率的超季節走高能否維持?

  根據前文對超儲變化的公式分析以及3-4月的市場回顧,我們認為后續影響超儲率走向的主要因素將是財政融資收支與央行投放的力度,目前看來并不支持超儲率持續超季節維持高位。今年一季度地方債凈融資僅5400億元,較2020年一季度少了9600億元,這意味著今年后三個季度地方政府需要比去年同期多融資7000億元。根據當前各省已經公布的地方債發行計劃計算, 5月計劃發行地方債8200億元,實際地方債凈融資額或達到8000-10000億元水平。此外,今年5月的國債到期量較小,僅1702.9億元,但發行量預計較大,可能形成4000億元左右的國債凈融資。政府債發行后形成財政存款,繳款資金會以政府存款的形式回籠到央行資產負債表,而在政府債券繳款和財政支出形成之間的時滯就會導致銀行間資金面的緊張。而5月財政通常收大于支,受企業所得稅匯算清繳影響,稅收收入可觀,同時財政支出較弱,當月新增財政存款通常為正。

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  而央行投放方面,自2月和3月MLF等量續作之后,4月MLF1500億投放對沖1561億到期(含4月15日1000億MLF到期和4月25日561億TMLF到期),保持平穩續作,持續釋放中性信號,而從3月1日起至今,央行連續開展100億元逆回購操作,表明貨幣政策的防御心態,當前對流動性并沒有明顯的寬松呵護之心,其背后可能與大宗商品持續上漲,通脹面臨輸入性和供給側兩重壓力有關。

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  除了財政融資收支與央行投放,對于國外資產項,可能通過外匯操作投放人民幣基礎貨幣,形成銀行體系的準備金,但目前來看影響有限。央行在主動結匯以及外幣準備金政策的調控方面能力都很強,這一項同“對其他存款性公司債權”后續可能共同構成基礎貨幣投放渠道,從近幾年銀行結售匯情況看,5月結售匯需求走高的情況較為常見,參考今年前三個月已披露的凈結匯數據都要高于往年同期,5月可能繼續通過凈結匯補充人民幣資金需求。但是除了今年2月,從整體歷史情況來看,央行資產負債表中國外資產項變化幅度較為溫和,我們認為5月央行廣義外匯占款可能仍以凈投放為主,對資金面有支撐,但難以帶動超儲率維持超季節性的高位。

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  債市策略

  從歷年超儲率與資金面的關系來看,其變化情況決定了貨幣市場的資金價格。今年3月和4月超儲率明顯高于近年同期水平,主要原因是政府債券發行節奏緩慢,且央行缺乏常規資金回籠工具,為流動性驅動行情奠定了扎實的基礎。然而后續影響超儲率走向的主要因素將是財政融資收支與央行投放的力度,目前看來并不支持超儲率超季節維持高位,銀行間可用資金預計會邊際緊張,疊加基本面拐點尚未出現、流動性缺口擴大的背景,央行的貸方地位提升,資金利率中樞或上行、波動性將增大,同時也會帶動長端利率面臨一定的上行壓力。但結合央行一季度金融統計數據新聞發布會內容,當前貨幣政策仍然保持適度中性,流動性將維持合理充裕,因此后續還需關注央行貨幣政策取向,特別是通脹走高壓力會否制約貨幣政策進一步釋放流動性來對沖5月份地方債的集中發行,我們建議需警惕資金面以及債券收益率受到的一些時點性沖擊。

  市場回顧

  利率債

  資金面市場回顧

  2021年5月10日,銀存間質押式回購加權利率大體上行,隔夜、7天、14天、21天和1個月分別變動了19.40bps、7.93bps、-41.95bps、-53.93bps和0.12bp至1.66%、1.85%、2.81%、2.78%和2.29%。國債到期收益率全面下行,1年、3年、5年、10年分別變動-0.64bp、-1.38bps、-1.96bps、-1.22bps至2.31%、2.72%、2.92%、3.15%。5月10日上證綜指上漲0.27%至3427.99,深證成指下跌-0.11%至13917.97,創業板指上漲0.39%至2921.72。

  央行公告稱,為維護銀行體系流動性合理充裕,5月10日以利率招標方式開展了100億元7天期逆回購操作。當日央行公開市場開展100億元逆回購操作,無逆回購到期,,實現凈投放100億元。此外,本周二至本周五共有200億元逆回購到期,700億元國庫現金定存到期。

  流動性動態監測

  我們對市場流動性情況進行跟蹤,觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面,我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量;減量方面,我們根據2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元,外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元,粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性,并考慮公開市場操作到期情況,計算每日流動性減少總量。同時,我們對公開市場操作到期情況進行監控。

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  可轉債

  可轉債市場回顧

  5月10日轉債市場,中證轉債指數收于373.81點,日上漲0.36%,可轉債指數收于1454.26點,日上漲0.14%,可轉債預案指數收于1167.96點,日下跌0.42%;平均轉債價格125.75元,平均平價為100.3元。360支上市交易可轉債,除維格轉債和盛虹轉債停盤,228支上漲,4支橫盤,126支下跌。其中久吾轉債(53.98%)、正元轉債(40.64%)和溢利轉債(26.7%)領漲,美諾轉債(-3.97%)、火炬科轉債(-3.56%)和金禾轉債(-3.39%)領跌。355支可轉債正股,除錦鴻集團和東方盛虹停盤,160支上漲,6支橫盤,187支下跌。其中本鋼板材(10.11%)、中鋼國際(10.02%)和國城礦業(10.01%)領漲,大勝達(-8.35%)、美諾華(-7.82%)和嘉元科技(-7.21%)領跌。

  可轉債市場周觀點

  上周轉債指數以震蕩為主,但個券內部分化明顯,值得關注的是近期市場涌現出了不俗的賺錢效應,并非低評級與小規模標的的修復和波動,而是部分具有中小市值標的的持續強勢表現,成為近期市場投資者獲利的主要來源。

  這一特點充分說明了當前市場的機會在于結構,在于部分個券,我們重申市場當前的核心是尋找alpha,而不是行業的beta,即使方向選對但是內部個券表現差異較大。我們建議結合轉債估值,正股估值與正股盈利增速的匹配程度尋找具體標的,其中尤其以中小市值正股對應的轉債為重點關注方向。

  順周期交易進入明顯結構分化的階段,既有標的強勢反彈甚至新高,也有標的持續回落,我們持續提示對于部分標的需要堅定兌現的觀點。核心邏輯在既具備供給約束限制,同時需求具有中長期邏輯的相關品值得參與,重點在有色、化工、農產品、黑色系等幾大方向中的部分品種。

  隨著全球經濟的修復,疊加國內五一小長假的火爆情形,疫情退出交易邏輯進一步強化,后續隨著海外疫情的進一步緩和,這一邏輯仍舊有著非常明確的潛在利好刺激。需要指出的是擾動并不改變趨勢,這一趨勢下我們進一步關注后續消費端的修復持續性。

  從業績成長性的角度出發,我們過去數周周報反復從成本疊加需求的角度關注到高端制造業板塊。當下全球疫情的結構性不均衡可能會進一步提升制造業的盈利彈性,海外部分發展中國家的疫情控制效果遠弱于發達國家,會沖擊這些經濟體在全球產業鏈分工中的地位,而作為“全球工廠”的中國制造業可能會迎來更多的轉移需求,主要邏輯方向從國產替代與技術升級兩大角度去考察,以及出口占比較高的方向,重點關注汽車零部件、新能源、TMT、醫藥工業等板塊。

  高彈性組合建議重點關注東財轉3、紫金轉債、韋爾(精測)轉債、旗濱轉債、奧佳轉債、火炬轉債、華菱轉2(中鋼轉債)、福20轉債、恩捷轉債、太陽轉債。

  穩健彈性組合建議關注杭銀轉債、星宇轉債、南航(海瀾)轉債、雙環轉債、三諾(美諾)轉債、旺能轉債、駱駝轉債、利爾(洋豐)轉債、永冠轉債、海亮轉債。

  風險因素

  市場流動性大幅波動,宏觀經濟增速不如預期,無風險利率大幅波動,正股股價超預期波動。

  股票市場

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  轉債市場

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(文章來源:明晰筆談)

(責任編輯:DF010)

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